整体还是分拆 一汽集团上市之路遭遇岔口

　　“如果更细分，或者做改进，一汽四环也可以调整为金融平台。”接近一汽集团高层的人士表示，“目前一汽集团的财务公司正在做汽车金融业务。按照国际趋势，汽车金融的盈利能力高于整车和零部件。”

　　尽管困难重重，一汽集团仍希望两年内能实现多数核心资产上市。

　　陈志武支招

　　“一汽集团可以考虑按旗下固定资产的性质，将不同业务注入不同的公司，最终实现整体上市。”近日，耶鲁大学金融经济学教授陈志武告诉上海证券报，“但前提条件是：银行、证券市场有能力对不同性质的资产作出合理估值。”

　　陈志武指出，在市场有效的情况下，按ROE、ROA评判公司价值。固定资产使用效率较高的企业容易获得较高的定价，如可口可乐这样的市场营销性企业。

　　因此，陈志武提出一个方案：一汽集团可以分拆成生产汽车配件及整车的公司、负责销售和研发的公司；甚至可以再分拆一个房地产或物业公司。对于这三类公司，资本市场按市盈率给出的估值差别相当大。考虑到中国国情，银行对三类资产的贷款力度也有区别。

　　三类资产中，生产汽车配件和整车的公司在资本市场上青睐度适中（国际市场上市盈率基本在15倍至18倍左右），而在银行系统的青睐度最佳。因为中国的银行只认实物抵押贷款，而这类企业占有较多的生产性固定资产，每年的收益较为稳定。鉴于复合年投资回报率基本上能超过银行贷款利率，因此，陈志武建议可以利用低成本的贷款实现企业高速发展。这也是一种合理的“套利”行为。

　　至于房地产或物业公司，通常会有13倍至14倍的市盈率，因而，将其分拆上市，旨在获取银行贷款或房产基金，甚至通过上市公司发行债券等方式来融资，以获取该类公司的发展资金。

　　陈志武最看好的是负责销售和研发的公司。

　　“负责销售和研发的公司是以现金流为主的公司，其资产负债表会相当漂亮，定价可能更像分众传媒或者美国的可口可乐。”陈志武说，“资本市场给这类企业的市盈率可高达60倍至100倍。”

　　其理由是：这类公司占有较少的固定资产，甚至办公场所也可以租赁，但销售所处的售后服务环节是目前汽车生产企业主要利润来源，其利润率高于整车生产制造，资金周转率亦高于整车生产制造。此外，研发公司一旦具备较强的实力后，可以替一汽旗下的整车企业或其他公司开发产品，其资金回报率亦相当可观。

　　“分拆只是在像美国这样有效的市场上的最佳做法。由于目前A股市场普遍市盈率水平较高，如果一汽集团旗下无A股上市公司，一汽集团不分拆上市亦可获得较高的估价。”陈志武同时强调，“具体对于一汽集团（而言），由于其拥有4家上市公司，在壳资源价值不断提高的情况下，如果放弃掉任何一个壳资源，似乎也有些浪费。”

　　要过几道坎？

　　一汽集团上市前要过几道坎呢？这是最令一汽集团头痛的事情，也是投资银行在设计上市方案时无法绕过的。

　　第一道坎是外资伙伴。由于一汽集团旗下盈利能力最强的几家企业均为合资公司，如整车领域的一汽大众、天津丰田；零部件领域的一汽丰田发动机公司、天津丰田发动机公司。

　　根据上海证券报独家获悉的资料显示：2006年一汽大众的净利润近17亿元，天津丰田的利润近15.6亿元，四川丰田的利润5.6亿元。而一汽集团2006年的净利润为34.9亿元。考虑到一汽集团所持的几家合资企业的股份基本上在50%左右，可见这4家合资企业几乎贡献了一汽集团利润的一半。

　　“如果不将这几家合资企业的中方股权全部置入上市资产，一汽集团整体上市的价值也无从体现。”CSM的分析师黄哲睿表示。

　　但一汽集团面临的困难是：没有大众汽车和丰田汽车的首肯，一汽集团无法变更拥有中方股权的持有者。在采访中，记者得知，大众汽车开始考虑变更中方股权持有者一事。而在另一个重要合资伙伴丰田汽车处，记者却未能获知相应的信息。

　　“关于一汽集团将持有的一汽丰田股份进行整体上市一事，我暂未听说。”一汽丰田常务副总经理王法长告诉上海证券报。

　　而正在迅速发展的一汽丰田对一汽集团整体上市至关重要。

　　平安证券分析师姚宏光指出，目前，天津丰田已有三个工厂：2006年天津一汽丰田的销售收入为320亿元，盈利为15亿元；第二工厂2005年投产，至2007年其利润才会显著增长；第三工厂于2007年5月投产，按照一汽丰田的正常规律， 自2008年其盈利将得到体现。

　　生产卡罗拉即第十代花冠的第三工厂将成为天津丰田未来重要利润增长点。对卡罗拉寄予厚望的天津丰田在全国开始营销巡演，上海13家卡罗拉的经销商自6月18日至7月8日，展开了热火朝天的推广活动。卡罗拉上市伊始，便吸引了中级轿车消费者的眼球，以致于车未出厂、排队等候者众多。

　　一汽丰田华东分部销售总监杜海洋说：“新COROLLA（卡罗拉）和COROLLA EX（花冠）2007年销售目标分别是6万台和2.4万台，以确保2007年一汽丰田总销售量达27万台。”